Por décadas, investidores de imóveis comerciais têm confiado na taxa de capitalização—um número único calculado dividindo a receita operacional líquida de uma propriedade pelo seu preço de compra—para comparar rapidamente ativos. Mas no Sudeste de Michigan, onde muitas propriedades estão com aluguéis abaixo do mercado ou precisam de melhorias de valor agregado, essa métrica pode sistematicamente enganar os compradores, de acordo com Larry Gotcher, profissional imobiliário da Resource Realty Group com quase 40 anos de experiência e cerca de 7.500 transações concluídas.
Gotcher removeu as taxas de capitalização de seus materiais de marketing completamente. Sua justificativa: as taxas de capitalização são calculadas sobre a renda atual, o que significa que elas deturpam o valor de qualquer propriedade onde o desempenho atual diverge do potencial futuro. "95% dos compradores estavam apenas olhando para a taxa de capitalização, e então não olham mais adiante", diz Gotcher.
O problema é que as taxas de capitalização olham para trás. Elas refletem o que uma propriedade está fazendo hoje, não o que ela poderia fazer sob propriedade diferente. Para propriedades de valor agregado—onde a tese de investimento depende de melhorar a ocupação, aumentar aluguéis ou concluir melhorias de capital—a receita operacional líquida atual tem pouca relação com o retorno real que um investidor obterá ao longo do tempo.
Gotcher aponta para uma comunidade de casas móveis que ele está considerando vender. A propriedade atualmente tem 10 de 50 espaços ocupados e perde dinheiro todo mês. Um cálculo de taxa de capitalização sobre a renda atual produziria um número sem sentido. Mas seu pro forma projeta um NOI estabilizado de US$ 500.000 anuais uma vez que a propriedade esteja totalmente ocupada. "Se eu usar a taxa de capitalização, seria terrível neste lugar", diz ele. "Como não faço marketing disso, posso explicar através do pro forma e da análise de fluxo de caixa como será o futuro em um projeto como este."
Para ativos estabilizados, totalmente ocupados, com contratos de arrendamento a preços de mercado, as taxas de capitalização fornecem uma base razoável para comparação. A distorção aparece quando os investidores aplicam a mesma métrica em todo o espectro de tipos de ativos, tratando uma oportunidade de valor agregado com aluguéis abaixo do mercado e manutenção diferida como diretamente comparável a uma propriedade pronta para uso com contratos de longo prazo.
Propriedades com aluguéis abaixo do mercado são uma fonte particularmente comum de distorção da taxa de capitalização. Muitas propriedades comerciais têm aluguéis significativamente abaixo das taxas de mercado atuais, seja por causa de contratos de longo prazo assinados anos atrás, gestão passiva ou negligência do proprietário. Uma taxa de capitalização calculada sobre esses aluguéis abaixo do mercado parecerá baixa, sinalizando a um comprador focado em taxa de capitalização que o ativo é caro. Na realidade, a diferença entre os aluguéis atuais e os de mercado pode representar o componente mais valioso do negócio.
"Sua taxa de capitalização não mostra o fato de que está drasticamente subalugado", diz Gotcher. "É mais importante o que você pode fazer com a propriedade do que o que ela está fazendo atualmente com o proprietário que está falhando." Essa dinâmica cria uma vantagem sistemática para investidores que modelam o potencial futuro de aluguel. Eles competem por ativos que a maioria, que usa taxa de capitalização, já descartou, muitas vezes a preços que refletem a renda atual—não a potencial.
Gotcher também observa que a relação entre taxas de capitalização e qualidade do ativo corre em uma direção contraintuitiva para compradores de valor agregado. "Sua taxa de capitalização será muito mais alta se você comprar uma propriedade de valor agregado", diz ele. "As pessoas estão dispostas a dar um desconto adicional para uma propriedade que está em más condições." Uma alta taxa de capitalização em um ativo problemático não sinaliza uma pechincha direta; sinaliza que o mercado está precificando risco e incerteza de execução. Investidores que leem uma alta taxa de capitalização como valor automático sem considerar custos de renovação, prazos de ocupação e complexidade de gestão provavelmente ficarão desapontados.
A alternativa de Gotcher é a análise pro forma, projetando como serão a renda e as despesas de uma propriedade após a estabilização, e então avaliando o preço de compra contra esse fluxo de renda futuro, em vez do atual. Isso exige julgamentos sobre crescimento de aluguel, prazos de ocupação e gastos de capital, variáveis que introduzem incerteza e exigem conhecimento do mercado local para avaliar de forma confiável.
Essa complexidade adicional é exatamente a razão pela qual as taxas de capitalização persistem como a ferramenta de triagem dominante: elas não exigem suposições sobre desempenho futuro nem familiaridade com a trajetória de aluguéis de um submercado específico. A análise pro forma, por outro lado, recompensa investidores que sabem quais aluguéis um determinado bairro pode suportar, quanto tempo a vacância normalmente leva para ser preenchida e quais melhorias de capital realmente custam nesse mercado.
"Muitos investidores não entendem que alguns desses, especialmente se estão procurando uma propriedade de valor agregado, que propriedades de valor agregado não se pode simplesmente usar taxa de capitalização", diz Gotcher.
A consequência de mercado dessa confiança nas taxas de capitalização é um mercado bifurcado. Um grupo menor de investidores que modelam projeções de fluxo de caixa compete por ativos de valor agregado, enquanto o grupo maior de compradores focados em taxa de capitalização se concentra em propriedades estabilizadas, prontas para uso, e eleva esses preços. Propriedades prontas para uso em Ann Arbor, por exemplo, são negociadas a taxas de capitalização tão baixas quanto dois a cinco por cento, de acordo com Gotcher, preços tão comprimidos que qualquer comprador que use financiamento perderá dinheiro nos primeiros dois anos.
Enquanto isso, mercados adjacentes como Ypsilanti oferecem fluxo de caixa positivo imediatamente em compras financiadas, precisamente porque as propriedades lá são menos polidas e exigem gestão mais ativa. Os investidores dispostos a fazer esse trabalho enfrentam menos concorrência e compram a preços mais baixos em relação ao potencial de renda.
Para compradores avaliando imóveis comerciais no Sudeste de Michigan, a questão prática é se a renda atual de uma determinada propriedade representa seu teto ou seu piso. A taxa de capitalização responde a essa pergunta apenas para propriedades que já operam em pleno potencial. Para todo o resto—as subalugadas, as parcialmente ocupadas, as mal administradas—ela obscurece a resposta em vez de revelá-la.
